平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩科兴是美国的还是中国的余(yú)批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形科兴是美国的还是中国的成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但(d科兴是美国的还是中国的àn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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