文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　<循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思img alt="2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台(tái)的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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