《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的