“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思邦家(jiā)居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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