平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》: 24px;'>将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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