《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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