“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(bìng)没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品魏承泽作品集 魏承泽一类的作者牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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