平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

  辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增辨别方向的办法有哪些大自然二年级 怎样在野外辨别方向强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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