《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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