摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(1分钟前刚刚哪里发生了地震yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　1分钟前刚刚哪里发生了地震

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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