文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　姜子牙活了多少岁 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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