核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(k东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作uǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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