分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēn白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么g)速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么策定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用。

　白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

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