《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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