来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差相遇时间的公式 相遇时间怎么求一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出相遇时间的公式 相遇时间怎么求发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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