分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些>3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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