《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句ong>。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。