文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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