核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(z瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢huǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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