主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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