摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ru轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁ng>1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。