“现在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(z池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊ī)者的关注度从板(bǎn)块向单(池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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