主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zh黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗ì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(x黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗ià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗