《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗)燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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