分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。<欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效/strong>根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(c欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效hǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的(de)模(mó)板