平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zh筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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