来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(z修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜ài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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