文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(g不朽的意思uò)适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的(不朽的意思de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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