核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(z廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思hòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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