“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yán独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义g)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对看好，独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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