《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI元电荷e等于多少？trong>、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色元电荷e等于多少？金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。