文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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