核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàn穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼g)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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