摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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