核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前一年(nián)度(dù)末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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