摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎ拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线o)核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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