分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(y国民党任公是指谁，任公指的是什么ù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图国民党任公是指谁，任公指的是什么和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(y国民党任公是指谁，任公指的是什么ì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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