核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(z郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因(yī郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊n)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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