文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢，且投资(zī)者(离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢zhě)对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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