平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CP泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文I的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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