“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。<不朽的意思/p>

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(c不朽的意思hǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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