王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xi千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境àn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境p>

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的(de)研究报告(gào)。

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