平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的蒙古女人为什么不能碰拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入蒙古女人为什么不能碰上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zē蒙古女人为什么不能碰ng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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