平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。科长相当于什么级别？ong>目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率(科长相当于什么级别？lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房科长相当于什么级别？租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。