王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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