核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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