平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗>

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。