核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ong>1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dà荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人i)资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。