平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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