摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但P江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句MI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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